软件定制工具(【华创计算机王文龙团队】万兴科技（300624）深度研究报告：受益软件正版化，长期空间较大)

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本资料难以设置访问权限，若给您造成不便敬请谅解感谢您的理解与配合摘要公司主业为2C商业工具类软件，是国内软件出海的先锋企业之一公司拥有多款明星产品: 喵影工厂 (Filmora,  视频编辑软件）、万兴PDF专家（PDFelement，PDF编辑器）、万兴恢复专家（Recoverit，数据恢复工具）、亿图图示（EdrawMax，绘图设计类软件）等。

公司超过90%的收入来自于海外，主要包括美日德等经济发达，知识产权保护相对较好的市场公司当前销售渠道主要通过自有网站，提供PC软件下载服务并通过在线支付收费公司长期将受益于国内/海外正版化率提升公司提供的软件产品本质上是大型海外垄断性工具类软件公司主力产品的“Lite”型对标产品。

大型软件公司的拳头产品通常以较高的价格提供极为丰富的服务 ，而由于其已经处于市场垄断地位，出于价格歧视，确保自身利润最大化的目的其不会出自身的“Lite”产品线，这就给万兴这类供应商提供了一定的市场空间。

万兴科技的目标客户主要是支付能力弱，同时并不需要极为丰富功能的半专业/业余工具类软件用户，这类客户数量庞大但是客单价值低万兴的主要目标客户当前的最大竞争对手其实是正版垄断主力软件的“盗版”，盗版软件用户可以以0成本，获得垄断软件的全部功能，因此盗版对半专业/业余用户有非常大的吸引力，但在知识产权保护相对较好的国家地区，由于使用盗版有较大的法律风险等原因，万兴科技的产品是这类用户唯一的选择，则万兴能取得不错的销售成绩。

从长期来看，视频创意编辑分享本身也符合全球网络市场潮流，而全球的盗版软件现象都会下降，这就给万兴提供了巨大的成长空间参考中国开始对文艺体育类盗版打击之后（“快播事件”），包括英超，世界杯在内主要文化产品价格上涨以10倍计，而视频网站用户付费率也上升接近10倍。

这预示着软件行业，全球和国内反盗版的持续提升，也会贡献较高的成长空间公司竞争力较强，商业模式优秀在同一生态位上还有一些其他对手，万兴的访问流量以及收入遥遥领先主要对手公司人均产出近年持续攀升，表明公司扩张不依赖堆人头。

公司应收账款低，净现比较高，商业模式优秀盈利预测、估值及投资评级结合公司20年上半年的优秀表现，我们假设2020年~2022年收入增速分别为39.2%、30.6%，27.9%；收入分别为9.79亿，12.79亿，16.36亿；考虑公司短期内依然依靠销售费用拉动收入，预测营销费用率暂时不会有太大波率，人均产出提升带来的研发和管理费用率下降，因此预测公司20~22年净利润分别为1.56亿/2.03亿/2.63亿，考虑到公司有较高的成长性，我们预测公司的合理估值为117~130亿之间，对应目标价为90~100元/股，对应2021年的PE为57倍~64倍之间，首次覆盖给予“强推”评级。

风险提示政策风险；激烈的市场竞争导致公司产品降价；公司员工成本大幅上升目录一. 公司是面向C端工具类软件出海的龙头企业(一) 公司的主要产品市场定位和目标客户(二) 公司的具体产品介绍(三) 公司的股权结构。

二. 公司的长期发展空间是国内和全球软件正版化释放的市场(一) 全球软件正版化将给公司带来巨大的成长空间(二) 信创软件提供一定的成长空间(三) 和同生态位竞争对手比较三. 公司财务分析和盈利预测(一) 公司与A股传统软件公司在财务上的显著区别

(二) 公司利润的现金质量较高，资产负债表较轻(三) 盈利预测、估值和投资意见四. 风险提示1公司是面向C端工具类软件出海的龙头企业公司2C和2B的工具类软件供应商，拥有多款明星产品，包括喵影工厂（Filmora，视频编辑软件）、万兴PDF专家（PDFelement，PDF编辑器） 、万兴恢复专家（Recoverit，数据恢复工具）、亿图图示（Edraw Max，绘图设计类软件）等。

2006年以前：Windows桌面多媒体软件提供商，主营数码照片相关的编辑和管理工具；2007-2009年：布局数字文档软件、（手机）系统工具软件、数据管理软件等领域；CAD，VISIO这类行业工具软件，大部分包含了全行业的工具库，但实际购买用户使用过的库仅为自己行业的库，用户在实质上为无用的其他行业库内容付费。

2010-2015年：布局移动智能终端设备类的应用软件凭借桌面电脑应用软件开发的丰富经验，公司推出了跨端数据管理系列软件，可以通过桌面电脑操作对iOS和Android等移动智能终端实现数据管理、迁移、恢复、擦除等；。

2016-至今：布局基于社交化分享的多媒体编辑、创作软件。2019年5月：公司并购亿图软件，进入绘图设计类软件领域，其产品对标微软VISIO。

(一)公司的主要产品市场定位和目标客户公司主营业务2C消费者工具软件，产品线均对标国外成熟垄断的工具类厂商比如：PDF，VISIO等工具类软件外国厂商提供的工具类软件，典型特征是包含了大量的功能，本身体积大（安装包文件大），比较“重”（功能复杂），另一方面其提供的功能绝大部分用户永远用不上，却也为功能付费了。

我们以办公工具类软件为例：VISIO整个用户界面包含上百个选项小按钮，但绝大部分使用者仅使用约10%的按钮；Excel的VBA接口，用EXCEL制作PPT等功能99.9 %的用户从未使用过一次；CAD，VISIO这类行业工具软件，大部分包含了全行业的工具库，但实际购买用户使用过的库仅为自己行业的库，用户在实质上为无用的其他行业库内容付费。

本质上，大型工具类软件公司这样的产品设计和统一定价是对轻量用户的价格歧视，这是由软件行业特点决定：软件的边际客户成本为零，因此多提供用户用不到的服务并多收费，能获取超额利润；工具类软件市场格局往往进入了垄断寡头的局面，用户没得选的前提下厂商歧视性价格有超额收益；

为了抢占低支付能力客户推出“Lite”轻量化版本，会造成大量原本使用重功能版本的高价值用户自主转向省钱版本，造成厂商得不偿失，因此大部分工具类厂商永远不会自己推出“Lite”去做低端市场而万兴科技这类软件公司，本质上推出对标产品的 “Lite”版本，争取2C或者小B类有轻量化专业功能需求，但又不愿意为自己不使用的功能付出高昂付费的“低端”客户；这类客户数量庞大，但支付意愿和能力都相对较低。

这一商业模式当前主要在海外成立，原因是万兴还有另外一类竞争对手，就是正版工具软件的“盗版”crack：（1）和万兴的“Lite”版相比，盗版软件免费，且 功 能丰富（和正版工具库一样全），从性价比上碾压； 

（2）版权保护和文化（包括用户自身的道德要求） 、法律（知识产权执法力度），各国国情不同；因为海外部分国家版权情况相对较好，轻量级用户在不愿意支付高价，又没有盗版可选的情况下只有万兴这类供应商产品可选而在一些版权保护相对较弱的市场，目标客户，轻量级的小B和C端用户，用盗版的方式以0元成本获取正版工具的全部功能，万兴提供的产品和盗版相比当然毫无吸引力。

当目标地区市场加大打击盗版对标软件的时候，万兴反而受益，公司产品才可以去占领价格敏感而功能弱要求的目标客户

(二)公司的具体产品介绍公司当前的主要销售来源是创意视频编辑相关的产品线，对标Adobe产品系列（视频、PDF等）：从功能上，公司产品不如adobe公司丰富，但价格明显具备优势Adobe公司最新的“创意云”产品在华年费定价7450元，而万兴产品的终身版也仅为400元以下，因此公司产品对价格敏感性用户有足够的吸引力；。

公司另一重要产品线是桌面端数据恢复，主要应对欧美市场“数据丢失和误删”恢复这个需求，我们判断数据恢复市场有望保持稳定成长，主要逻辑是：1、IT时代，数据对用户的价值会逐渐提高，人们也会有更高的付费意愿去买回自己丢失的数据；

2、而数据误删或损坏作为一个概率事件，会稳定且持续发生。3、“数据误删”这个应用场景颠覆性的新技术较少，因此需求也是稳定且持续增长的。

亿图软件是公司在19年以自筹资金1.3亿并购的新产品线，其主要对标的是微软的VISIO产品线的部分功能，主要用途为用户提供流程管理、组织架构、平面设计和信息数据绘制软件亿图软件 2018 年度实现营业收入 2263.34 万元，实现净利润 1619.37 万元，并承诺 2019-2021 年度扣非净利润分别不低于 1800、2100、2400 万元。

与万兴不同，亿图软件60%的收入在国内，40%收入在国外，主要销售对象是大企业集团大企业集团有一定的专业化办公绘图需求，同时微软公司对VISIO盗版打击较大，因此国内大企业集团会采购亿图软件替代VISIO的简单功能满足基本需求，同时避免微软的高额费用（中国官网专业版5278元/人）。

(三) 公司的股权结构公司早期是董事长吴太兵一个人独立创业，无合伙人，目前吴太兵直接持有本公司19.24%的股权，通过控股亿兴投资和家兴投资，吴太兵能够控制本公司29.03%的股权，系本公司控股股东及实际控制人。

2公司的长期发展空间是国内和全球软件正版化释放的市场(一)全球软件正版化将给公司带来巨大的成长空间根据statista的数据，中国、美国等众多国家近两年软件盗版率降低，中国从2015年的70%下降到2017年的65%。

但从绝对值来看，各个国家的软件都有一定的盗版率，而这一盗版率的持续降低将对公司有两点利好：公司产品被破解的比率降低，或将提升公司真实用户的付费率；公司对标产品（价格更高）的破解比率大幅降低，会让原本使用竞争对手盗版（免费）高端产品的价格敏感者转向公司低价功能简单产品，或将给公司带来大量的新增客源。

从万兴的官网数据和付费数据对比，可以看出印度/巴西/意大利/西班牙等地区有着较高的访问率，但是对公司的收入贡献却不成比例，公司的主要收入来自美国，日本，德国等地因此，在海外市场，不同国家的正版化率提升和支付意愿提升都是公司未来提升收入的重要方式。

公司作为一个中国公司，但是境内收入仅有10%左右，因此中国市场则更是可以期待

近几年，中国市场对版权越发重视，在多领域正版化水平快速提升比如，电影和电视内容在多年以前网络上很容易找到免费资源，但政府认真抓影视文艺体育盗版之后（以快播事件为标志），免费电影和体育资源在中国网络环境下迅速减少，随之而来的是版权价格迅速膨胀，视频网站收费逐渐提价，以及用户付费习惯的逐步形成：。

（1）2002+2006世界杯中国媒体版权金额为2500万美元；据估算，2018+2022年世界杯这一金额将达4亿美元，十余年版权价格迅速膨胀；（2）中国当前网络视频用户的付费率从13年的8.1%提升到18年的53.1%，对应了6倍提升，但绝大部分用户都是“被迫付费”，高质量内容没有盗版可看才会付费，版权保护是提升付费率的关键。

目前，中国市场工具类软件盗版打击力度相比影视体育等文化市场，仍然相对较低随着中国对工具类软件的知识产权保护的逐渐加强，可以想见更匹配中国人付费能力，更贴近中国用户习惯的工具类软件市场可以迅速获得巨大的成长空间。

Adobe公司当前每年整体700亿元收入，但来自中国的收入微乎其微但中国有着庞大的用户基数波士顿咨询曾经在2014年出具报告认为全球有9000万人全职从事数字设计行业我们认为按GDP和人口比例看，中国包括广告/影楼等领域从事数字图像艺术创意的从业人员至少在1000~2000万人之间。

Adobe公司对创意行业定义为Pros人数为4500万人，按照中国人口比例，1000万全职人员数目估算是合理的，即便考虑降价，按100元/人每年（adobe国内标价是7450元/人/年）的平均付费计算，也有10亿的市场空间，是当前万兴多媒体板块海外收入的3倍以上。

(二) 信创软件提供一定的成长空间政府办公中存在一定的PDF文件编辑需求和VISIO简易制图需求，万兴的PDF产品和亿图产品线均可以匹配需求根据中央国家机关采购网官网公式内容，中央国家机关目前采购数种ODF软件。

OFD格式全称为开放文档格式（OpenDocument Format）是一种规范，基于XML（标准通用标记语言的子集）的文件格式公司官网在其19年11月的新闻稿件中表示“…旗下办公消费类软件将支持国产主流操作系统与OFD文档，让办公软件在本土系统上适配应用，研发部门也将支持政府首推的 OFD 国家文档标准格式…”。

目前市场主流的ODF产品报价（在中央国家机关采购网官网）见下表，从表中可见这类软件单价不低，公司未来如果能成功拓展则有一定获利空间

公司目前的亿图产品，直接对标的产品线是微软的VISIO，包含在Office产品线之中，根据我们的观察，WPS软件中相关专业制图的功能相对万兴的亿图产品线尚有一定的追赶空间考虑政府采购软件需求的复杂性，我们认为公司亿图在未来的政府市场可能有一定的成长空间。

(三) 和同生态位竞争对手比较除了头部垄断的企业adobe和微软外，公司还有同生态位的竞争对手，在多媒体编辑领域有加拿大Corel公司（美国粉纸市场），台湾讯连（5203.TW，年收入约3.3亿元），在PDF竞争福昕软件（新三板，年收入约2.8亿元）等。

和几个竞争对手比较，公司的特点是产品线更分散，产品种类更丰富，迭代也较快通过Alexa的排名，我们可以发现公司官网遥遥领先主要竞争对手，万兴科技的全球排名高达500多名，而主要竞争对手的网站排名都在5000名以后，万兴科技在海外市场的营销力度和知名度在同一生态位的软件公司是遥遥领先的，但距离垄断竞争对手仍有较大距离，adobe官网全球排名在100名以内。

3公司财务分析和盈利预测(一)公司与A股传统软件公司在财务上的显著区别A股传统2B“软件”公司包含大量的“实施”工作，需要向大B客户派驻人员工作并完成定制化的服务，边际成本较高；而以万兴为代表的2C工具类软件公司，在初级阶段收入增长主要依靠渠道广告投放，产品研发完成后，边际卖一份产品的成本主要是营销费用，利润弹性跟2B相比有一定的优势，万兴科技当前处于这种形式。

2C类软件公司的进阶增长模式是依靠产品力产生口碑裂变，或者依托公司的行业垄断地位，在很低的营销成本下大量卖出产品，且按用户数收费，边际利润率较高这种模式前者较多的是游戏类公司，后者则是微软，adobe类垄断软件公司。

比较万兴的报表和A股传统的2B类软件公司，万兴科技的第一个显著特点是单人产出较高且上升速度较快，显示出了较高的“弹性”

(二)惠普出售剩余49%股权的协约价值被低估公司从2017年以来，累计营收15.28亿，累计销售现金15.08亿，累计归母净利润2.41亿，累计经营性现金流2.21亿，经营质量较高，公司应收款主要在海外收入结算平台，只有3000万左右，周转率15天；公司现金流质量相比大部分A股软件公司质量高。

作为消费2C软件公司，公司资产极轻，主要实体资产是深圳地区办公楼和电脑以及办公软件工具公司负债主要是广告费结算应付和收购亿图的尾款负债共1.4亿，实质上并无负债作为纯软件公司，预计未来在长沙可能需要购买新办公楼有较大Capex，其余大投资可能在并购其他小软件公司。

总体上看不需要大额的Capex扩张，资产负债表较轻

(三) 盈利预测、估值和投资意见考虑过去三年公司的收入增长情况，结合公司在疫情期间流量的快速增长，并带来2020年中报较高的收入和利润增长假设今年快速增长的态势在欧美复工复产后仍然维持一定的景气度，并假设2021年，2022年，全球以及国内的软件正版化运动能够给公司带来一定的收入增长，假设2020年~2022年收入增速分别为39.2%、30.6%，27.9%；收入分别为9.79亿，12.79亿，16.36亿；。

费用率方面，假设公司短期内依然依靠流量（投入销售费用）牵引的访问-销售拉动，预测营销费用率暂时不会有太大波动率，但考虑到公司人均产出持续提升，因此研发和管理费用率应保持下降趋势，因此预测公司20~22年净利润分别为1.56亿/2.03亿/2.63亿，增长率分别为80.0%/30.8%/29.4%；

考虑到公司有较高的成长性，我们预测公司的合理估值为117~130亿之间，对应目标价为90~100元/股，对应2021年的PE为57倍~64倍之间，首次覆盖给予“强推”评级4风险提示政策风险；激烈的市场竞争导致公司产品降价；公司员工成本大幅上升。

附录：财务预测表

具体内容详见华创证券研究所8月25日发布的深度研究报告《万兴科技（300624）深度研究报告：受益软件正版化，长期空间较大 》。

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